作者：李佳

编辑：黄绎达

(资料图片仅供参考)

23 年过半，A 股的风格可以概括为：投资者们 " 不喝酒、不吃药 "，都在忙着为 AI 梦而战斗。

从白酒今年以来的盘面走势来看，在全面放开后经济复苏的好预期下，白酒指数在年初跟随大盘延续了自去年 11 月的反弹行情，但随着弱现实的逐步确认，之前的好预期被逆转，作为可选消费的白酒因此而跌跌不休。

年初至今，中证白酒指数下跌了近 11%。其中，作为一线酒企 " 泸五茅汾 " 之一的汾酒，竟然是今年以来白酒跌幅前三的存在，与 20、21 年间的大牛行情对比过于强烈。不到两年时间，山西汾酒竟因逆市下跌而频上热搜，实在令人唏嘘。

图：山西汾酒股价走势 来源：Wind

在此背景下，本篇旨在探讨，这一轮白酒暴跌行情里，山西汾酒缘何成为表现最差的个股之一？而未来看点又是什么？

01、利空传闻纷纷

短期看，关于汾酒近期的大跌主要是源于两则消息：一是 5 月 22 日，市场传闻汾酒产能利用率不足 70%；二是 6 月 6 日一天内有三位高管离职。

汾酒官方对产能传闻进行了回应：汾酒产能长期以来都是满负荷的。但工作人员表示，在库存方面存在一定渠道压力，不过仍在合理范围内。关于高管离职，根据公司公告，副董事长谭忠豹为到龄退休，而另外两位老将的离任原因不得而知。

然而，虽说产能问题是莫须有的市场传闻，高管变动也非罕见之事，但在缺乏其他利好的背景之下，这样利空的消息依然能够驱动市场对汾酒的悲观情绪集中爆发，汾酒股价大幅下跌。

不过，市场消息对于股价的影响毕竟是短期且有限的。回溯来看，此轮汾酒的下跌开端于 2 月春节后，难抵两拳的汾酒必是 " 身子虚 "。

02、" 咖位 " 不够、香型小众，汾酒难破局

从行业层面来看，白酒板块今年的大幅调整，主要在于经济弱复苏的背景里消费复苏不及预期，而白酒作为典型的消费股自然受到影响，上市酒企 Q1 业绩的整体增长疲软则印证了上述逻辑。

故而，白酒板块在整个消费里是下跌比较凶的之一，而汾酒在行业疲软的背景之下，基本面缺乏 " 独自美丽 " 的逻辑，更何况汾酒本身的确存在一些 " 疑难杂症 "，股价在春节后的跌跌不休也就不足为奇了。

汾酒今年股价领跌的根本原因之一，是高端化战略的落地不及预期，并导致业绩增速放缓。

近年来，白酒行业的核心趋势是高端化，以价格带为据，白酒高端化又可以细分为高端和次高端。而关于白酒在今年的复苏，中银证券指出，23Q1 高端酒率先复苏，次高端酒复苏节奏则偏慢。

图：各类型酒企单季总营收同比 来源：光大证券研究所

从酒企业绩可见，高端酒的需求刚性较次高端更足，那为何在当下的经济环境中，特别是当居民资产负债表受损，消费能力偏弱之时，高端酒反而更能打了？

一方面，高端酒的用户画像主要是富人，经济弱复苏对这一类消费群体的影响相对较小；另一方面，高端酒多用于商务宴请，白酒根植于文化的社交属性无可替代，同时白酒行业经过多年的发展，高端酒的品牌地位已然确立，尤其是高端酒逐步奢侈品化后，大幅强化后的品牌力进一步拔高了品牌壁垒。

因此，品牌价值可以说是白酒企业的 " 命根子 "。

从战略上来看，这些年汾酒的高端化是以次高端为主要突破口，同时布局高端。产品端则是以千元价位的次高端青花 20 为基准线，档次向上提升有青花 30，打造高端酒方面主要是推出了青花 40，和顶级的青花 50。

从历史数据上来看，汾酒的发力次高端的战略相当成功，中高端品类目前已成为汾酒的主力。22 年，中高端酒类营收占比为 73%，同比增加 39.44%，毛利率达 83.98%，同比增加 0.02%。而且高端、次高端的青花系列销售占比超 40%。

图：山西汾酒分产品营收， 来源：汾酒 22 年年报

山西汾酒虽说是当之无愧的次高端龙头，在千元价格带占有一席之地，而且这些年也不断在高端酒上发力，并取得一定成效。然而，目前高端酒茅、五、泸 CR3 超 90%，高端酒的格局业已形成。而品牌力的打造并非朝夕之间，汾酒想要在高端破局，存在较大难度。

图：2021 年高端白酒市场竞争格局， 来源：华鑫证券研报

汾酒高端线 " 咖位 " 未到，目前核心的次高端又受到经济周期的冲击。其原因在于次高端用户与高端不完全重叠，其消费能力整体弱于高端酒用户，所以逆周期时居民资产负债表受损后，选择了收缩消费。对于汾酒而言，则是需求出了问题，主要反映在了汾酒的业绩和价格上。

业绩方面，随着需求的下滑，22 年以来的业绩增速一直呈回落的趋势。汾酒 22 年营业总收入和净利润的同比增速分别为 31.26%、51.34%，上述指标相较于前一年分别下降了 11.49%、21.64%；汾酒 23 年 1 季度的业绩同比增速相比 22 年末继续下行。

图：山西汾酒营收和利润对比，单位：万元 来源：Wind，36 氪整理

另一方面，汾酒出现了经销商价格倒挂现象。价格倒挂的本质还是需求不足，当终端在逆周期里遭遇经营压力，更有意愿出货来保障资金链安全，但是需求不足下，只能通过折价销售以期能尽早拿到货款，这即是汾酒价格倒挂的主要原因。

不仅如此，汾酒还存在一个个性问题—香型。汾酒这类清香型白酒不像浓香型、酱香型是越陈越香、越陈越值钱。清香型在久置之后，其风味会有一定的改变，不仅导致认可度低于浓香、酱香，同时也驱动经销商去降价去库存。

同时价格倒挂现象亦表明，汾酒在需求有限的背景之下，其产品因品牌价值弱、香型受众少从而导致相较于其他品牌竞争力较弱。出现了产品卖不动的苗头，这自然会导致投资者此前对于汾酒业绩高增长的好预期受损，股价下跌便是对于业绩增速下滑所进行的提前反应。

降价销售对于高端 / 次高端品类的品牌价值会产生明显的伤害，并且会形成一个恶性循环，而今年的汾酒便是陷入了 " 逆周期里中高端酒买不动—降价，香型难以久置—降价，品牌价值受损—酒更加卖不动 " 这样的踩踏循环之中。

总的来说，在白酒行业需求低迷、次高端酒需求受损更为严重的背景之下，汾酒高端化不及预期，叠加汾酒隶属的清香型市场接受度低，二者共振导致业绩增速下滑。而此前市场给予汾酒较高的估值，也正是源于其业绩高增长以及高端化战略布局带来的好预期。当这两个支撑逻辑受损，预期落了个空，资本市场自然会对此进行调整，汾酒股价便跌跌不休。

03、汾酒未来的看点

一个标的值不值得买，首先要看其行业景气度，白酒行业的表现依旧是根植于周期。目前，的经济形势依旧属于 " 雾里看花 "，虽说近期有降息这类宽货币操作，白酒指数也跟着意思一下小幅回弹，但政策力度还是较为温和，后续政策组合拳以及实际效果依旧有待观望。经济预期的好转通常都是买入白酒的契机，而政策先行则是经济回暖的基础。

在品牌为护城河的白酒行业，汾酒自身未来的看点依旧在于其营销战略 " 高端化 + 全国化 " 推进的程度，汾酒给自己开的处方，就看灵不灵了。

图：山西汾酒战略历史沿革， 来源：国泰君安

一是通过产品提价强化高端线产品的档次，同时走量的产品小幅提价增加营收。目前汾酒已经宣布将于 6 月 20 日上调主要产品出厂价，青花系列的指导价都有不同程度的上调。

二是继续推进全国化，重点聚焦在长三角、珠三角等长江以南区域。公司持续推进 "1357+10" 市场布局。2022 年长江以南市场营收同比增长超 50%，可见长三角、珠三角区域弹性足，有望进一步提升公司业绩。

提价增厚收益是酒企的传统打法，全国化则意在突破山西名酒的地域限制，然而品牌价值的提升，既要有产品力，也需要对应的文化积淀相辅相成，逆周期更是考验品牌、产品对定价的支撑能力，至少目前的价格倒挂已然证明汾酒在品牌和产品上 " 还需努力 "，同时白酒属地属性浓厚，想要突破地域限制亦非易事。

观今年以来白酒的盘面表现可知，白酒这一与经济周期强相关的行业明显是受到了经济弱复苏的影响，这种影响既冲击到了基本面，同时也对投资者的信心产生了不小的打击，而眼下的一些宽货币政策只能起到短期提振的效果，从政策见效到经济回暖、信心修复并非朝夕之间。

再从之前的分析也可以看出，在经济弱复苏的背景里，汾酒这类次高端酒的需求修复明显慢于高端酒。因此，只有在经济复苏确定性更高之时，随着汾酒等次高端龙头的基本面逐步修复，相对确定的投资机会届时才会出现。

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